证监会新规欲给大小非减持降速

　　上市公司股东可发行可交换债券进行融资以缓解资金压力

    见习记者 张淑贤 商报记者 郭久葳

    昨日晚间，证监会发布了《上市公司发行可交换公司债券的规定》（征求意见稿），证监会有关方面负责人表示，可交换债券的推出是完善资本市场结构的一个组成部分，有利于促进股票市场和债券市场的协调发展，缓解“大小非”股东资金困境。根据规定，大小非可以利用其持有的上市公司股票为标的，发行可交换债券进行融资，而债券持有人可视市场情况决定是否转成股票。

    债券一年后方可换成股票

    根据《上市公司股东发行可交换公司债券的规定》，持有上市公司股份的股东，可以由保荐人推荐，并向证监会申请发行可交换公司债券，由此可见，如果上市公司的大小非缺钱但又基于稳定股价乃至市场的原因则可以选择此方式。

    所谓可交换债券，是指上市公司的股东依法发行、在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东持有的上市公司股份的公司债券，其实管理层推出可交换债券正是借鉴国外成熟市场的做法，该债券品种赋予债券投资人在一定期限内有权按照事先约定的条件将债券转换成发行人所持有的其他公司的股票。

    根据证监会发布的意见稿，可交换公司债券的期限最短为１年，最长为６年，面值每张１００元，发行价格由上市公司股东和保荐人通过市场询价确定，同时募集说明书可以约定赎回条款，规定上市公司股东可以按事先约定的条件和价格赎回尚未换股的可交换债券，当然也可以约定回售条款，规定债券持有人可以按事先约定的条件和价格将所持债券回售给上市公司股东。

    在交换价格方面，该意见稿规定公司债券交换为每股股份的价格应当不低于募集说明书公告日前３０个交易日上市公司股票交易价格平均值的９０％，募集说明应当事先约定交换价格及调整规则，且可交换公司债券自发行结束日之日起１２个月后方可交换为预备交换的股票，债券持有人对交换股票或者不交换股票有选择权。

    与此同时，该意见稿对预备用于交换的上市公司股票也做了明文规定，即该上市公司最近一期末的净资产不低于１５亿元人民币，或者最近３个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于６％，且用于交换的股票在约定的换股期间应当为无限售条件股份，且股东在约定的换股期间转让该部分股票不违反其对上市公司或者其他股东的承诺。

    大小非是否发债应具体分析

    证监会新闻发言人昨日表示，可交换债券的推出给上市公司股东提供了一种新的流动性管理工具，“一些上市公司的股东因经营上出现暂时的资金困难，不得不抛售股票以解燃眉之需。可交换债券推出后，这类股东可以通过发行可交换债券获得所需资金，而无需抛售股票。”

    由于债券投资人将在１２个月后分散逐渐交换其持有的股票，这样既可以缓解限售股集中大规模上市对市场价格形成机制的冲击，对发债主体来说也可以避免直接抛售大量股票造成股价下跌带来的损失以及不能变现的风险。

    从理论上说，如果股市低迷，市价低于转股价，债券持有人就不会转股，如此就可减少二级市场上的流通筹码；而若股价高涨，债券就可交换成股票，从而对转换股票的速度和规模加以控制。

    国都证券分析师张翔在接受本报记者采访时表示，“与之前盛传的引进券商二次发售一样，可交换债券的实质也是质押股票发债券，这主要取决于行权价格的高低”。

    据张翔分析，仅是财务性投资的小非不会选择发行可交换债，“其目的就是为了赚取投资收益，在可上市日起肯定会选择落袋而安的，毕竟发行可交换债券相当于是质押贷款。”对于大非也要具体分析，“如果当前可交换的股票的估值较高，大非预计后市还会下跌，此时大非也不会选择发行可交换债，因为最终是否换股在债券投资者手中。”

    “当然对一些上市公司的控股股东，目前确实资金链比较紧张，但同时又出于稳定上市公司股价的需求又不愿意抛售股票，此时可以选择发行可交换债券”，张翔对记者说。

    “（可交换债券）对限制大小非减持的速度有一定的作用”，信达证券分析师刘景德在接受本报记者采访时表示，“对投资者的信心有稳定作用，可能会引发一波反弹，但是影响尚无定论，毕竟下跌趋势还没有最终改变。”

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    二次发售制度或即将推出

    随着放缓大小非减持的一道利剑出鞘，之前被市场广泛预期的“二次发售”机制或即将推出。证监会发言人昨日表示，“‘二次发售’机制已经开始运行，已经有券商开始在大宗交易平台上承担起承销商的职能，不过仍有一些细节需要做进一步的安排。”

    据了解，目前二次发售包括两种模式，一是美国模式，指公司主要个人或机构持股人对公众发售其限制性股票，另外一种是类似于我国香港的存量发售机制，通过寻找合适的大宗股权长期买家，在不会对二级市场股价造成持续冲击的前提下，实现大宗股份减持。

    对于Ａ股的“二次发售”机制将采取美国还是中国香港模式、会产生何种效果，目前管理层尚无定论。不过在管理层看来，通过券商中介引入“二次发售”机制，可以增加流通环节，将大小非减持过程拉长，放缓大小非减持的速度，从而达到降低大小非冲击力度的作用。

    不过，也有更多分析人士表示，此前证监会称“将引进‘二次发售’解决”无异于打草惊蛇，从而促使更多大小非在“二次发售”细则出台之前加速逃跑，“‘二次发售’只不过是减震而已，无法从根本上解决问题。”

　　张淑贤 郭久葳